💭 La rĂ©flexion du mercredi - 🛒 Est-ce intĂ©ressant d'acheter des tokens DeFi ?

Synthetix, Maker, Kyber, 0x, Nexus
 y en a-t-il qui valent le coup d’ĂȘtre achetĂ©s ?


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Chers Bankless,

"Dois-je acheter du SNX ou du MKR ? Le LINK est-il un bon investissement ? Et qu’en est-il du ZRX ?”

On nous pose cette question réguliÚrement.

Notre rĂ©ponse est toujours la mĂȘme :

Chez Bankless, nous ne vous indiquons pas quoi acheter. Nous vous apprenons comment réfléchir à cela.

Et si vous pensez comme un investisseur qui pratique l’analyse fondamentale (et non comme un trader), l'article d'aujourd'hui est peut-ĂȘtre le meilleur moyen d'Ă©valuer les investissements dans les tokens de la DeFi.

Lisez-le, vous aurez plus de bagage pour répondre aux questions que vous vous posez.

- Jon & Brice


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💭 LA RÉFLEXION DU MERCREDI

🛒 Est-ce intĂ©ressant d'acheter des tokens DeFi ?

Durée de lecture : 13 min || Difficulté : moyenne

Auteur : Lucas Campbell de Fitzner Blockchain Consulting & de DeFi Rate

RĂ©cap Ă  propos du Price-to-Earnings Ratio

Dans la finance traditionnelle, le Price-to-Earnings Ratio (PER) est une formule simple qui permet de comprendre comment les investisseurs Ă©valuent les perspectives de croissance d'une entreprise par rapport Ă  ses bĂ©nĂ©fices. 

Par dĂ©finition, un PER signifie que le marchĂ© est prĂȘt Ă  payer x dollars pour chaque dollar gĂ©nĂ©rĂ© par l'entreprise. Une sociĂ©tĂ© comme Netflix, une action high-tech, a un PER de 84,2, ce qui signifie que le marchĂ© est prĂȘt Ă  payer 84 dollars pour chaque dollar gagnĂ© par Netflix. 

Les PER sont des outils efficaces pour Ă©valuer les actifs financiers en gĂ©nĂ©ral. Les actifs comme les actions, les obligations et les biens immobiliers productifs, fournissent tous aux investisseurs des flux de trĂ©sorerie sur les bĂ©nĂ©fices futurs. 

Avec la prolifĂ©ration de la DeFi en 2019, nous avons assistĂ© Ă  l'Ă©mergence de nouveaux protocoles financiers sur Ethereum. Nombre de ces protocoles financiers gĂ©nĂšrent des flux de trĂ©sorerie en faisant payer des frais lors de leur utilisation. Ces flux de trĂ©sorerie sont utilisĂ©s soit pour (1) le distribuer directement aux participants de l'Ă©cosystĂšme, soit pour (2) brĂ»ler le token natif ce qui rend plus rare le token en question. 

Bien que le burn (la destruction) de tokens natifs ne soit pas un mĂ©canisme des plus intuitifs profitant directement aux dĂ©tenteurs de tokens, le burn revient en fait Ă  verser des dividendes car il augmente le pourcentage de part du rĂ©seau ou du protocole dĂ©tenu par le dĂ©tenteur de tokens. 

Comme bon nombre de ces protocoles financiers permission-less accumule des flux de trĂ©sorerie, les PER peuvent ĂȘtre des outils utiles pour Ă©valuer les tokens natifs de ces protocoles, car ils possĂšdent des propriĂ©tĂ©s similaires Ă  celles des actifs financiers traditionnels. 

Bien que cette méthode de mesure ou d'évaluation ne soit pas parfaite étant donnée la jeunesse des crypto-actifs, elle fournit un outil simple pour comparer ces tokens DeFi.

Dans la perspective de comparer ce type de crypto-actifs, l'Ă©quation du PER peut se dĂ©finir ainsi : 

Capitalisation du marché / Bénéfices annualisés

Gains associés aux tokens DeFi

Heureusement pour nous, nos amis de Token Terminal ont déjà effectué la majeure partie du travail de compilation des données de flux de trésorerie pour de nombreux protocoles.

Voici quelques informations sur notre sĂ©lection de protocoles et sur la façon dont ils gĂ©nĂšrent des frais par leur utilisation. 

⚠ NDT : Notez-bien que cet article date de FĂ©vrier, le but ici est d’expliquer comment utiliser le PER. Vous pourrez d’ailleurs comparer les rĂ©sultats de l’analyse avec l’état actuel du marchĂ© des tokens DeFi. Certains protocoles ont aussi vu leur token-Ă©conomie Ă©voluer, d’autres vont Ă©voluer trĂšs prochainement. ⚠

  • Synthetix - Un protocole d'Ă©mission d'actifs synthĂ©tiques oĂč les dĂ©tenteurs de SNX peuvent faire du staking avec leurs tokens et gagner des commissions gĂ©nĂ©rĂ©es par l'Ă©change de Synths.

  • Kyber Network - Les tokens KNC sont utilisĂ©s pour payer les frais d'Ă©change de tokens, une partie du KNC est brĂ»lĂ©e et retirĂ©e de façon permanente de l'approvisionnement en KNC, le reste est distribuĂ© Ă  ceux qui font du staking de KNC.

  • 0x - Des frais libellĂ©s en ETH sont gĂ©nĂ©rĂ©s Ă  partir des Ă©changes de tokens et distribuĂ©s au prorata aux fournisseurs de liquiditĂ©s qui font du staking de ZRX.

  • Nexus Mutual - L’ETH et le DAI provenant des couvertures d'assurance expirĂ©es sont ajoutĂ©s au pool de capital de Nexus Mutual, ce qui augmente la valeur du token NXM. 

  • Augur - Les dĂ©tenteurs de tokens REP perçoivent des honoraires en ETH (bientĂŽt en Dai) lorsqu'ils rendent compte honnĂȘtement des rĂ©sultats de l'un des marchĂ©s de prĂ©diction.

  • Aave - Les frais sont perçus sur l'origination du prĂȘt. Ils sont partagĂ©s entre les prĂȘteurs et le protocole. Les frais rĂ©coltĂ©s par le protocole sont utilisĂ©s pour brĂ»ler les tokens LEND.

  • Uniswap - Toutes les transactions sur Uniswap gĂ©nĂšrent une commission distribuĂ©e aux fournisseurs de liquiditĂ© de chaque pool de liquiditĂ© respectif. 

Les flux de trésorerie annualisés de chaque protocole financier (données via Token Terminal)

Synthetix

En examinant les flux de trésorerie annualisés des principaux protocoles, on constate que Synthetix est le leader incontesté, générant prÚs de 32 millions de dollars de frais annualisés via Synthetix.Exchange. Pour ceux qui ne le savent pas, Synthetix prélÚve un taux fixe de 0,30 % sur tous les trades de Synth. Les commissions générées sont distribuées au prorata aux stakers de SNX qui garantissent la valeur des Synths sous-jacents.

Maker

Bien qu'il soit le plus important en termes de capitalisation ainsi que la base d'autres protocoles financiers, MakerDAO n'a accumulĂ© que 6,7 millions de dollars de revenus annualisĂ©s via les frais de stabilitĂ© du DAI (SF). La rĂ©cente transition du SCD (Dai Ă  garantie unique) au MCD (Dai Ă  garanties multiples) a Ă©galement changĂ© la dynamique des burns de MKR en introduisant le DSR. 

Le DSR utilise les SF accumulĂ©s Ă  partir de l'encours de la dette du systĂšme pour les distribuer aux dĂ©tenteurs de Dai qui bloquent leur Dai dans le smart contract. Il existe donc un Ă©cart entre le DSR et les SF, qui est actuellement de 0,25 % (7,5 % pour le DSR et 8 % pour le SF). Les flux de trĂ©sorerie gĂ©nĂ©rĂ©s par cet Ă©cart sont utilisĂ©s pour acheter et brĂ»ler du MKR, offrant ainsi un dividende important aux dĂ©tenteurs de MKR, en Ă©change de la gestion de l’ensemble du systĂšme. 

Kyber & Uniswap

Les deux plus grands protocoles de liquiditĂ© permission-less de la DeFi, Kyber et Uniswap, sont les seuls autres Ă  gĂ©nĂ©rer des revenus annualisĂ©s Ă  sept chiffres. Pour Kyber, une partie des frais est utilisĂ©e pour brĂ»ler le token de Kyber (KNC), le reste Ă©tant distribuĂ© aux gestionnaires de rĂ©serves. Il est important de noter que la prochaine mise Ă  jour de Kyber, Katalyst, va changer la dynamique de la façon dont les frais sont accumulĂ©s, distribuĂ©s et brĂ»lĂ©s dans le systĂšme. L'autre protocole de liquiditĂ© permission-less, Uniswap, est un Ă©cosystĂšme tokĂ©nisĂ© dans lequel les frais sont distribuĂ©s aux fournisseurs de liquiditĂ© pour la mise en jeu d'ETH et de l'autre token de la paire dans le pool - nous y reviendrons plus tard. 

Nexus

Le dernier protocole financier qui gĂ©nĂšre une somme d'argent substantielle est Nexus Mutual, un protocole d'assurance dĂ©centralisĂ©e. Nexus Mutual fonctionne grĂące Ă  une courbe de corrĂ©lation, les utilisateurs peuvent acheter une assurance sur des smart contracts dans lesquels rĂ©side beaucoup de valeur. Ces assurances couvrent un smart contract en cas de piratage ou de bogue pendant une pĂ©riode fixĂ©e par l'utilisateur au moment de l'achat. Si la couverture arrive Ă  expiration sans qu'il y ait de sinistre, l'ETH et le DAI utilisĂ©s pour acheter la couverture sont ajoutĂ©s au pool de Nexus, ce qui augmente la valeur du token NXM. 

0x, Augur, & Aave

Les quelques derniers protocoles financiers majeurs - 0x, Augur et Aave - ont tous rapportĂ© un montant nĂ©gligeable en frais, surtout si l'on considĂšre leurs capitalisations. Aave est assez rĂ©cent, ce qui nous permet d'ignorer les frais qu'ils ont accumulĂ©s. Toutefois, 0x et Augur sont tous deux en ligne sur le rĂ©seau principal d'Ethereum depuis un certain temps. Cela dit, 0x a rĂ©cemment modifiĂ© sa token-Ă©conomie pour permettre aux fournisseurs de liquiditĂ©s de faire du staking de ZRX et de percevoir des commissions libellĂ©es en ETH. Augur, en revanche, attend sa prochaine mise Ă  jour, la v2, dans laquelle le pool de capitaux pour les marchĂ©s prĂ©dictifs sera libellĂ© en Dai plutĂŽt qu'en un actif volatil comme l'ETH. Ce changement, en plus de quelques autres amĂ©liorations, devrait accroĂźtre l'accessibilitĂ© de la plate-forme dĂ©centralisĂ©e de marchĂ©s de prĂ©diction. 

Les PER

Compte tenu de tout ce qui prĂ©cĂšde sur la maniĂšre dont ces protocoles gĂ©nĂšrent des flux financiers, voici les PER des principaux tokens DeFi. (N'oubliez pas qu'un ratio trĂšs Ă©levĂ© peut indiquer une surĂ©valuation). 

PER des protocoles financiers les plus importants

Comme nous pouvons le constater, Synthetix et Nexus Mutual ont tous deux des PER assez faibles, tant en termes de crypto-actifs que d'actifs traditionnels, avec leurs ratios respectifs de 5,7 et 13,2. Compte tenu du fait que ces tokens alimentent l'émergence de produits financiers ouverts et permission-less (actifs synthétiques et assurances), il est possible que la croissance future de ces protocoles financiers soit sous-évaluée par le marché au sens large.

Le deuxiĂšme est Kyber Network, qui affiche un PER de 31,2, ce qui le met au mĂȘme niveau que Microsoft, qui affiche un PER de 30,27. Kyber Network s'est imposĂ© comme l'un des principaux protocoles de liquiditĂ© permission-less dans la DeFi en 2019, le prix qui devrait avoir tendance Ă  reflĂ©ter cette croissance ne la reflĂšte pas pour l’instant. Dans les mois Ă  venir, il sera intĂ©ressant de voir comment son PER Ă©voluera avec la prochaine mise Ă  niveau Katalyst (refonte de la token-Ă©conomie), Ă©tant donnĂ© qu'il s'agit de l'un des principaux DEX en termes de volume d'Ă©change. 

MakerDAO, qui a un PER d’environ 80, est relativement en phase avec la plupart des actions Ă  forte croissance aujourd'hui. Avec plus de 12 000 MKR brĂ»lĂ©s et plus de 100 millions de Dai en circulation, MakerDAO a connu une croissance considĂ©rable au cours des derniĂšres annĂ©es, car il continue Ă  ĂȘtre l'un des principaux acteurs de la croissance de la DeFi. 

Graphique via MakerBurn

Bien que les prix libellĂ©s en USD restent assez stagnants, c’est largement dĂ» Ă  la mauvaise performance du prix de l'ETH ces derniĂšres annĂ©es. Si l'on considĂšre les performances du MKR en ETH, on constate qu'il s'en est relativement bien sorti puisque l'actif a augmentĂ© de 124 % en termes d'ETH depuis janvier 2018. 

Les autres protocoles financiers tokĂ©nisĂ©s, 0x, Aave et Augur, ont tous des PER hors normes qui sont pratiquement inimaginables sur les marchĂ©s financiers traditionnels. On peut donc supposer que ces protocoles doivent ĂȘtre utilisĂ©s de façon beaucoup plus importante pour gĂ©nĂ©rer des flux de trĂ©sorerie ou faire l'objet d'un remaniement de leur token-Ă©conomie pour tirer parti des frais d'utilisation et du protocole.

Comparaison avec la CeFi

Bien que les protocoles financiers ouverts et permission-less soient tous excitants, nous avons Ă©galement vu des stratĂ©gies de grandes "crypto-banques" tournant autour de tokens, comme Binance et le token BNB. 

Chaque trimestre, Binance utilise une partie de ses bĂ©nĂ©fices pour brĂ»ler des tokens BNB, ce qui lui permet de verser un dividende aux dĂ©tenteurs de tokens BNB en fonction de ses bĂ©nĂ©fices trimestriels. Bien qu'il y ait une certaine controverse dans la communautĂ© sur la façon dont ces burns de tokens sont exĂ©cutĂ©s (les tokens BNB ne sont pas achetĂ©s sur le marchĂ© libre et sont brĂ»lĂ©s Ă  partir de la rĂ©serve d'ICO qui n'ont jamais Ă©tĂ© en circulation), cela donne une certaine indication de la façon dont une crypto-banque centralisĂ©e et permissionnĂ©e se positionne par rapport aux protocoles financiers dĂ©centralisĂ©s et permission-less en termes de revenus annualisĂ©s. Binance les dĂ©passe largement. 

Au cours des quatre derniers trimestres, Binance a gĂ©nĂ©rĂ© prĂšs de 115 millions de dollars de bĂ©nĂ©fices en brĂ»lant des tokens BNB. 

Les 115 millions de dollars de bĂ©nĂ©fices annualisĂ©s allouĂ©s aux tokens BNB, avec une capitalisation de 2,83 milliards de dollars, placent le PER du BNB Ă  17, un ratio raisonnable pour l'un des tokens les plus valorisĂ©s du milieu. 

Bien que ces gains soient impressionnants, il est important de noter que les dĂ©tenteurs de tokens BNB ne bĂ©nĂ©ficient pas des protections lĂ©gales en tant que dĂ©tenteurs d'actions et que la valeur gĂ©nĂ©rĂ©e par le burn des tokens n'est pas lĂ©galement protĂ©gĂ©e. Nous avons vu que c’est devenu problĂ©matique avec un changement dans le livre blanc de Binance, un changement sur la façon dont les burns de tokens sont exĂ©cutĂ©s. Les investisseurs devraient donc toujours ĂȘtre prudents face aux risques de centralisation associĂ©s Ă  ces systĂšmes.

“Presque personne ne sait que Binance a changĂ© son livre blanc l'Ă©tĂ© dernier et ne dĂ©truit plus de BNB sur la base de ses profits. Toutes les analyses qui circulent (celles d'Arca et de Messari) ne sont pas exactes et pourtant CZ les retweete joyeusement et attire des gens avec ça. Ils brĂ»lent maintenant le BNB sur la base du volume des Ă©changes.”

Bonus - Deux expériences de pensée

1 : Et si la capitalisation du DAI atteignait 400 milliards de dollars ?

Mon article sur Bankless - Une expĂ©rience de pensĂ©e qui amĂšne l'ETH Ă  sĂ©curiser des marchĂ©s de plusieurs milliers de milliards d’euros - expose le potentiel du DAI dans plusieurs scĂ©narios hypothĂ©tiques. L'idĂ©e principale est que si le Dai ne capte qu'une partie de la masse monĂ©taire mondiale, nous aurons besoin de milliards de Dai en circulation (voire de billions).

Comment le MKR serait-il affectĂ© dans ces scĂ©narios ? Avec le PER de Maker, les frais provenant de l’écart et de la quantitĂ© de Dai en circulation, nous pouvons prĂ©voir le prix du MKR dans ces scĂ©narios avec un peu d'algĂšbre. 

Notre formule pour calculer le prix du MKR est la suivante : 

Capitalisation = Bénéfices * PER

Si le Dai a capturé...

  1. 51% de l'offre M1 de l'Argentine = 13 milliards

  1. 1 % de l'offre de M1 aux États-Unis = 40,3 milliards

  1. 10% de l'offre américaine de M1 = 403,4 milliards

Et si nous supposons...

  • Un Ă©cart de : 0,25%. 

  • Un PER de : 80 

  • Un nombre de MKR en circulation de : 1 000 000

Alors, nous obtenons
 (b = milliard / m = million)

10 % du M1 américain signifie que le prix du MKR dépasse 80 000 dollars. (Le MKR se négocie actuellement à 609 $)

Comme pour mon dernier article, les chiffres ci-dessus vous donnent une idĂ©e de la valeur future du MKR et doivent ĂȘtre pris avec des pincettes. Le prix estimĂ© du MKR ne tient pas compte du MKR brĂ»lĂ© dans le passĂ© et il est simplement calculĂ© Ă  partir de l'offre totale diluĂ©e de MKR. En outre, pour le DSR, les SF et l’écart sous-jacent sont tous susceptibles de changer Ă  l'avenir. 

En plus, le PER changera si ces chiffres se concrĂ©tisent. Les investisseurs peuvent par exemple dĂ©cider d’un prix du MKR avec un PER plus faible, du fait que les attentes de croissance future diminuent : si le Dai continue Ă  capter une plus grande partie de la masse monĂ©taire existante (et qu'il y en a moins Ă  capter Ă  l'avenir).

L'inverse pourrait Ă©galement ĂȘtre vrai, car les investisseurs pourraient attribuer un prix plus Ă©levĂ© au MKR si l'idĂ©e du Dai en tant que rĂ©serve mondiale, permission-less, et de valeur stable s'impose, et si le marchĂ© pense qu'il y a des opportunitĂ©s de croissance importantes Ă  l'avenir. 

2 : Et si Uniswap était tokénisé ?

Uniswap s'est rapidement imposĂ© comme l'un des principaux protocoles de liquiditĂ© permission-less sur Ethereum. Rien qu'en 2019, Uniswap a accumulĂ© plus de 1,69 million de dollars de frais. Cependant, malgrĂ© le fait qu'il ait distribuĂ© des millions de frais Ă  ses fournisseurs de liquiditĂ©s, il lui manque un token natif. 

Graphique issu de DeFi Rate Uniswap vers 1 milliards de $ ? - Frais accumulés en 2019

Supposons qu'Uniswap dĂ©cide d'intĂ©grer un token natif Ă  l'avenir. Quelle serait sa "juste valeur" et oĂč se situerait-il en termes de capitalisation ? 

Tout d'abord, concevons rapidement pour Uniswap une token-Ă©conomie qui tire sa valeur des frais de change : 

Pour devenir un fournisseur de liquiditĂ©s d'Uniswap et avoir droit aux flux de trĂ©sorerie du protocole, les utilisateurs doivent dĂ©tenir x montant du token UNI. 

Ce n'est pas trĂšs Ă©lĂ©gant, mais c'est simple. UNI reprĂ©senterait le droit aux frais d'Uniswap. 

Alors, oĂč se situerait la capitalisation d'Uniswap compte tenu des revenus actuels de ~1,69 million de dollars ? 

Si l'on considĂšre son concurrent le plus proche, Kyber Network, avec un PER de 31, la capitalisation du token d'Uniswap atteindrait 52,39 millions de dollars. Cela dit, Uniswap a connu une croissance explosive au cours de l'annĂ©e Ă©coulĂ©e et les investisseurs pourraient accorder une valeur lĂ©gĂšrement plus Ă©levĂ©e Ă  son token en termes de PER. Faisons passer le PER Ă  50. 

Avec un PER de 50, la capitalisation d'Uniswap atteindrait 84,5 millions de dollars, surpassant celle de Kyber qui est actuellement de 76 millions de dollars. 

Juste pour le plaisir, faisons passer le PER Ă  100 (ce qui est encore moins de la moitiĂ© de celui de Tesla). La capitalisation d'Uniswap atteindrait 169 millions de dollars, ce qui le placerait dans la fourchette des autres protocoles DeFi comme Augur (~158 millions de dollars) et Synthetix (~185 millions de dollars). 

Conclusion 

Les PER des tokens DeFi ont du sens Ă©tant donnĂ© que nombre de ces protocoles gĂ©nĂšrent des flux de trĂ©sorerie et possĂšdent Ă  leur tour des propriĂ©tĂ©s similaires Ă  celles des actifs traditionnels. 

Il est important de noter que les tokens DeFi ne sont pas susceptibles d'accumuler un premium monĂ©taire (sauf peut-ĂȘtre le SNX) car ils alimentent principalement le protocole sous-jacent et ne sont pas utilisĂ©s comme un actif de rĂ©serve ou une rĂ©serve de valeur. 

Il semble donc juste de considĂ©rer ces tokens DeFi de la mĂȘme maniĂšre que les actifs traditionnels. Des tokens comme Synthetix et Nexus Mutual ont des PER assez faibles, ce qui indique que leur utilisation est Ă©levĂ©e par rapport Ă  leur capitalisation. Cela pourrait signifier qu'ils sont sous-Ă©valuĂ©s par le marchĂ© en gĂ©nĂ©ral ou qu'ils ont peu de perspectives de croissance (ce qui est peu probable Ă©tant donnĂ© le caractĂšre naissant de DeFi et le potentiel qu'elle recĂšle). 

D'autre part, des tokens comme Augur et 0x ont des PER absurdement Ă©levĂ©s, ce qui signifie que ces protocoles financiers ont du mal Ă  accumuler des flux de trĂ©sorerie importants par rapport Ă  leur capitalisation. Il semble que les investisseurs de ces crypto-actifs (1) surĂ©valuent ces actifs ou (2) ont des attentes de croissance future extrĂȘmement Ă©levĂ©es. 

Quoi qu'il en soit, l'examen des tokens DeFi selon le prisme des PER peut donner aux investisseurs une idĂ©e beaucoup plus claire de l’usage et des possibilitĂ©s d'investissement Ă  venir. 

Il est également devenu évident que notre industrie naissante a encore un long chemin à parcourir avant de pouvoir rivaliser en termes de flux de trésorerie avec les banques crypto permissionnées et un encore plus long chemin pour rivaliser avec les entreprises traditionnelles.


🔎 Zoom sur l’auteur

Lucas Campbell est analyste chez Fitzner Blockchain Consulting & chez DeFi Rate. Il est tombé dans la marmite de la crypto alors qu'il étudiait l'économie à CU Boulder et est finalement devenu membre du conseil d'administration de CU Blockchain.


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Cet article traite des actifs de type bancaire dans le portefeuille de crypto-actifs modĂšle : vous avez appris Ă  Ă©valuer les protocoles DeFi comme vous Ă©valuez les actions. Continuez Ă  remplir ce Skill Cube !


🇬🇧 💬 đŸ‡«đŸ‡· Cet article est une traduction d'un contenu original publiĂ© sur Bankless le 12 fĂ©vrier 2020.


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