💭 La réflexion du mercredi - 🛒 Est-ce intéressant d'acheter des tokens DeFi ?

Synthetix, Maker, Kyber, 0x, Nexus… y en a-t-il qui valent le coup d’être achetés ?

Sep 16, 2020

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Chers Bankless,

"Dois-je acheter du SNX ou du MKR ? Le LINK est-il un bon investissement ? Et qu’en est-il du ZRX ?”

On nous pose cette question régulièrement.

Notre réponse est toujours la même :

Chez Bankless, nous ne vous indiquons pas quoi acheter. Nous vous apprenons comment réfléchir à cela.

Et si vous pensez comme un investisseur qui pratique l’analyse fondamentale (et non comme un trader), l'article d'aujourd'hui est peut-être le meilleur moyen d'évaluer les investissements dans les tokens de la DeFi.

Lisez-le, vous aurez plus de bagage pour répondre aux questions que vous vous posez.

- Jon & Brice

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💭 LA RÉFLEXION DU MERCREDI

🛒 Est-ce intéressant d'acheter des tokens DeFi ?

Durée de lecture : 13 min || Difficulté : moyenne

Auteur : Lucas Campbell de Fitzner Blockchain Consulting & de DeFi Rate

Récap à propos du Price-to-Earnings Ratio

Dans la finance traditionnelle, le Price-to-Earnings Ratio (PER) est une formule simple qui permet de comprendre comment les investisseurs évaluent les perspectives de croissance d'une entreprise par rapport à ses bénéfices.

Par définition, un PER signifie que le marché est prêt à payer x dollars pour chaque dollar généré par l'entreprise. Une société comme Netflix, une action high-tech, a un PER de 84,2, ce qui signifie que le marché est prêt à payer 84 dollars pour chaque dollar gagné par Netflix.

Les PER sont des outils efficaces pour évaluer les actifs financiers en général. Les actifs comme les actions, les obligations et les biens immobiliers productifs, fournissent tous aux investisseurs des flux de trésorerie sur les bénéfices futurs.

Avec la prolifération de la DeFi en 2019, nous avons assisté à l'émergence de nouveaux protocoles financiers sur Ethereum. Nombre de ces protocoles financiers génèrent des flux de trésorerie en faisant payer des frais lors de leur utilisation. Ces flux de trésorerie sont utilisés soit pour (1) le distribuer directement aux participants de l'écosystème, soit pour (2) brûler le token natif ce qui rend plus rare le token en question.

Bien que le burn (la destruction) de tokens natifs ne soit pas un mécanisme des plus intuitifs profitant directement aux détenteurs de tokens, le burn revient en fait à verser des dividendes car il augmente le pourcentage de part du réseau ou du protocole détenu par le détenteur de tokens.

Comme bon nombre de ces protocoles financiers permission-less accumule des flux de trésorerie, les PER peuvent être des outils utiles pour évaluer les tokens natifs de ces protocoles, car ils possèdent des propriétés similaires à celles des actifs financiers traditionnels.

Bien que cette méthode de mesure ou d'évaluation ne soit pas parfaite étant donnée la jeunesse des crypto-actifs, elle fournit un outil simple pour comparer ces tokens DeFi.

Dans la perspective de comparer ce type de crypto-actifs, l'équation du PER peut se définir ainsi :

Capitalisation du marché / Bénéfices annualisés

Gains associés aux tokens DeFi

Heureusement pour nous, nos amis de Token Terminal ont déjà effectué la majeure partie du travail de compilation des données de flux de trésorerie pour de nombreux protocoles.

Voici quelques informations sur notre sélection de protocoles et sur la façon dont ils génèrent des frais par leur utilisation.

⚠️ NDT : Notez-bien que cet article date de Février, le but ici est d’expliquer comment utiliser le PER. Vous pourrez d’ailleurs comparer les résultats de l’analyse avec l’état actuel du marché des tokens DeFi. Certains protocoles ont aussi vu leur token-économie évoluer, d’autres vont évoluer très prochainement. ⚠️

Synthetix - Un protocole d'émission d'actifs synthétiques où les détenteurs de SNX peuvent faire du staking avec leurs tokens et gagner des commissions générées par l'échange de Synths.

MakerDAO - Dans le multi-collateral DAI, l'écart entre le DSR (Dai Savings Rate/Taux d’épargne du DAI) et les SF (Stability Fee/Frais de stabilité du DAI) est utilisé pour le burn de MKR.

Kyber Network - Les tokens KNC sont utilisés pour payer les frais d'échange de tokens, une partie du KNC est brûlée et retirée de façon permanente de l'approvisionnement en KNC, le reste est distribué à ceux qui font du staking de KNC.

0x - Des frais libellés en ETH sont générés à partir des échanges de tokens et distribués au prorata aux fournisseurs de liquidités qui font du staking de ZRX.

Nexus Mutual - L’ETH et le DAI provenant des couvertures d'assurance expirées sont ajoutés au pool de capital de Nexus Mutual, ce qui augmente la valeur du token NXM.

Augur - Les détenteurs de tokens REP perçoivent des honoraires en ETH (bientôt en Dai) lorsqu'ils rendent compte honnêtement des résultats de l'un des marchés de prédiction.

Aave - Les frais sont perçus sur l'origination du prêt. Ils sont partagés entre les prêteurs et le protocole. Les frais récoltés par le protocole sont utilisés pour brûler les tokens LEND.

Uniswap - Toutes les transactions sur Uniswap génèrent une commission distribuée aux fournisseurs de liquidité de chaque pool de liquidité respectif.

Les flux de trésorerie annualisés de chaque protocole financier (données via Token Terminal)

Synthetix

En examinant les flux de trésorerie annualisés des principaux protocoles, on constate que Synthetix est le leader incontesté, générant près de 32 millions de dollars de frais annualisés via Synthetix.Exchange. Pour ceux qui ne le savent pas, Synthetix prélève un taux fixe de 0,30 % sur tous les trades de Synth. Les commissions générées sont distribuées au prorata aux stakers de SNX qui garantissent la valeur des Synths sous-jacents.

Maker

Bien qu'il soit le plus important en termes de capitalisation ainsi que la base d'autres protocoles financiers, MakerDAO n'a accumulé que 6,7 millions de dollars de revenus annualisés via les frais de stabilité du DAI (SF). La récente transition du SCD (Dai à garantie unique) au MCD (Dai à garanties multiples) a également changé la dynamique des burns de MKR en introduisant le DSR.

Le DSR utilise les SF accumulés à partir de l'encours de la dette du système pour les distribuer aux détenteurs de Dai qui bloquent leur Dai dans le smart contract. Il existe donc un écart entre le DSR et les SF, qui est actuellement de 0,25 % (7,5 % pour le DSR et 8 % pour le SF). Les flux de trésorerie générés par cet écart sont utilisés pour acheter et brûler du MKR, offrant ainsi un dividende important aux détenteurs de MKR, en échange de la gestion de l’ensemble du système.

Kyber & Uniswap

Les deux plus grands protocoles de liquidité permission-less de la DeFi, Kyber et Uniswap, sont les seuls autres à générer des revenus annualisés à sept chiffres. Pour Kyber, une partie des frais est utilisée pour brûler le token de Kyber (KNC), le reste étant distribué aux gestionnaires de réserves. Il est important de noter que la prochaine mise à jour de Kyber, Katalyst, va changer la dynamique de la façon dont les frais sont accumulés, distribués et brûlés dans le système. L'autre protocole de liquidité permission-less, Uniswap, est un écosystème tokénisé dans lequel les frais sont distribués aux fournisseurs de liquidité pour la mise en jeu d'ETH et de l'autre token de la paire dans le pool - nous y reviendrons plus tard.

Nexus

Le dernier protocole financier qui génère une somme d'argent substantielle est Nexus Mutual, un protocole d'assurance décentralisée. Nexus Mutual fonctionne grâce à une courbe de corrélation, les utilisateurs peuvent acheter une assurance sur des smart contracts dans lesquels réside beaucoup de valeur. Ces assurances couvrent un smart contract en cas de piratage ou de bogue pendant une période fixée par l'utilisateur au moment de l'achat. Si la couverture arrive à expiration sans qu'il y ait de sinistre, l'ETH et le DAI utilisés pour acheter la couverture sont ajoutés au pool de Nexus, ce qui augmente la valeur du token NXM.

0x, Augur, & Aave

Les quelques derniers protocoles financiers majeurs - 0x, Augur et Aave - ont tous rapporté un montant négligeable en frais, surtout si l'on considère leurs capitalisations. Aave est assez récent, ce qui nous permet d'ignorer les frais qu'ils ont accumulés. Toutefois, 0x et Augur sont tous deux en ligne sur le réseau principal d'Ethereum depuis un certain temps. Cela dit, 0x a récemment modifié sa token-économie pour permettre aux fournisseurs de liquidités de faire du staking de ZRX et de percevoir des commissions libellées en ETH. Augur, en revanche, attend sa prochaine mise à jour, la v2, dans laquelle le pool de capitaux pour les marchés prédictifs sera libellé en Dai plutôt qu'en un actif volatil comme l'ETH. Ce changement, en plus de quelques autres améliorations, devrait accroître l'accessibilité de la plate-forme décentralisée de marchés de prédiction.

Les PER

Compte tenu de tout ce qui précède sur la manière dont ces protocoles génèrent des flux financiers, voici les PER des principaux tokens DeFi. (N'oubliez pas qu'un ratio très élevé peut indiquer une surévaluation).

PER des protocoles financiers les plus importants

Comme nous pouvons le constater, Synthetix et Nexus Mutual ont tous deux des PER assez faibles, tant en termes de crypto-actifs que d'actifs traditionnels, avec leurs ratios respectifs de 5,7 et 13,2. Compte tenu du fait que ces tokens alimentent l'émergence de produits financiers ouverts et permission-less (actifs synthétiques et assurances), il est possible que la croissance future de ces protocoles financiers soit sous-évaluée par le marché au sens large.

Le deuxième est Kyber Network, qui affiche un PER de 31,2, ce qui le met au même niveau que Microsoft, qui affiche un PER de 30,27. Kyber Network s'est imposé comme l'un des principaux protocoles de liquidité permission-less dans la DeFi en 2019, le prix qui devrait avoir tendance à refléter cette croissance ne la reflète pas pour l’instant. Dans les mois à venir, il sera intéressant de voir comment son PER évoluera avec la prochaine mise à niveau Katalyst (refonte de la token-économie), étant donné qu'il s'agit de l'un des principaux DEX en termes de volume d'échange.

MakerDAO, qui a un PER d’environ 80, est relativement en phase avec la plupart des actions à forte croissance aujourd'hui. Avec plus de 12 000 MKR brûlés et plus de 100 millions de Dai en circulation, MakerDAO a connu une croissance considérable au cours des dernières années, car il continue à être l'un des principaux acteurs de la croissance de la DeFi.

Graphique via MakerBurn

Bien que les prix libellés en USD restent assez stagnants, c’est largement dû à la mauvaise performance du prix de l'ETH ces dernières années. Si l'on considère les performances du MKR en ETH, on constate qu'il s'en est relativement bien sorti puisque l'actif a augmenté de 124 % en termes d'ETH depuis janvier 2018.

Les autres protocoles financiers tokénisés, 0x, Aave et Augur, ont tous des PER hors normes qui sont pratiquement inimaginables sur les marchés financiers traditionnels. On peut donc supposer que ces protocoles doivent être utilisés de façon beaucoup plus importante pour générer des flux de trésorerie ou faire l'objet d'un remaniement de leur token-économie pour tirer parti des frais d'utilisation et du protocole.

Comparaison avec la CeFi

Bien que les protocoles financiers ouverts et permission-less soient tous excitants, nous avons également vu des stratégies de grandes "crypto-banques" tournant autour de tokens, comme Binance et le token BNB.

Chaque trimestre, Binance utilise une partie de ses bénéfices pour brûler des tokens BNB, ce qui lui permet de verser un dividende aux détenteurs de tokens BNB en fonction de ses bénéfices trimestriels. Bien qu'il y ait une certaine controverse dans la communauté sur la façon dont ces burns de tokens sont exécutés (les tokens BNB ne sont pas achetés sur le marché libre et sont brûlés à partir de la réserve d'ICO qui n'ont jamais été en circulation), cela donne une certaine indication de la façon dont une crypto-banque centralisée et permissionnée se positionne par rapport aux protocoles financiers décentralisés et permission-less en termes de revenus annualisés. Binance les dépasse largement.

Au cours des quatre derniers trimestres, Binance a généré près de 115 millions de dollars de bénéfices en brûlant des tokens BNB.

Les 115 millions de dollars de bénéfices annualisés alloués aux tokens BNB, avec une capitalisation de 2,83 milliards de dollars, placent le PER du BNB à 17, un ratio raisonnable pour l'un des tokens les plus valorisés du milieu.

Bien que ces gains soient impressionnants, il est important de noter que les détenteurs de tokens BNB ne bénéficient pas des protections légales en tant que détenteurs d'actions et que la valeur générée par le burn des tokens n'est pas légalement protégée. Nous avons vu que c’est devenu problématique avec un changement dans le livre blanc de Binance, un changement sur la façon dont les burns de tokens sont exécutés. Les investisseurs devraient donc toujours être prudents face aux risques de centralisation associés à ces systèmes.

Larry Cermak @lawmaster

TIL almost no one knows Binance changed their whitepaper last summer and no longer burns BNB based on profit. All analysis floating around (by Arca and Messari) is not accurate and yet CZ is happily retweeting and engaging with it. They now burn BNB based on traded volume

“Presque personne ne sait que Binance a changé son livre blanc l'été dernier et ne détruit plus de BNB sur la base de ses profits. Toutes les analyses qui circulent (celles d'Arca et de Messari) ne sont pas exactes et pourtant CZ les retweete joyeusement et attire des gens avec ça. Ils brûlent maintenant le BNB sur la base du volume des échanges.”

Bonus - Deux expériences de pensée

1 : Et si la capitalisation du DAI atteignait 400 milliards de dollars ?

Mon article sur Bankless - Une expérience de pensée qui amène l'ETH à sécuriser des marchés de plusieurs milliers de milliards d’euros - expose le potentiel du DAI dans plusieurs scénarios hypothétiques. L'idée principale est que si le Dai ne capte qu'une partie de la masse monétaire mondiale, nous aurons besoin de milliards de Dai en circulation (voire de billions).

Comment le MKR serait-il affecté dans ces scénarios ? Avec le PER de Maker, les frais provenant de l’écart et de la quantité de Dai en circulation, nous pouvons prévoir le prix du MKR dans ces scénarios avec un peu d'algèbre.

Notre formule pour calculer le prix du MKR est la suivante :

Capitalisation = Bénéfices * PER

Si le Dai a capturé...

51% de l'offre M1 de l'Argentine = 13 milliards

1 % de l'offre de M1 aux États-Unis = 40,3 milliards

10% de l'offre américaine de M1 = 403,4 milliards

Et si nous supposons...

Un écart de : 0,25%.

Un PER de : 80

Un nombre de MKR en circulation de : 1 000 000

Alors, nous obtenons… (b = milliard / m = million)

10 % du M1 américain signifie que le prix du MKR dépasse 80 000 dollars. (Le MKR se négocie actuellement à 609 $)

Comme pour mon dernier article, les chiffres ci-dessus vous donnent une idée de la valeur future du MKR et doivent être pris avec des pincettes. Le prix estimé du MKR ne tient pas compte du MKR brûlé dans le passé et il est simplement calculé à partir de l'offre totale diluée de MKR. En outre, pour le DSR, les SF et l’écart sous-jacent sont tous susceptibles de changer à l'avenir.

En plus, le PER changera si ces chiffres se concrétisent. Les investisseurs peuvent par exemple décider d’un prix du MKR avec un PER plus faible, du fait que les attentes de croissance future diminuent : si le Dai continue à capter une plus grande partie de la masse monétaire existante (et qu'il y en a moins à capter à l'avenir).

L'inverse pourrait également être vrai, car les investisseurs pourraient attribuer un prix plus élevé au MKR si l'idée du Dai en tant que réserve mondiale, permission-less, et de valeur stable s'impose, et si le marché pense qu'il y a des opportunités de croissance importantes à l'avenir.

2 : Et si Uniswap était tokénisé ?

Uniswap s'est rapidement imposé comme l'un des principaux protocoles de liquidité permission-less sur Ethereum. Rien qu'en 2019, Uniswap a accumulé plus de 1,69 million de dollars de frais. Cependant, malgré le fait qu'il ait distribué des millions de frais à ses fournisseurs de liquidités, il lui manque un token natif.

Graphique issu de DeFi Rate Uniswap vers 1 milliards de $ ? - Frais accumulés en 2019

Supposons qu'Uniswap décide d'intégrer un token natif à l'avenir. Quelle serait sa "juste valeur" et où se situerait-il en termes de capitalisation ?

Tout d'abord, concevons rapidement pour Uniswap une token-économie qui tire sa valeur des frais de change :

Pour devenir un fournisseur de liquidités d'Uniswap et avoir droit aux flux de trésorerie du protocole, les utilisateurs doivent détenir x montant du token UNI.

Ce n'est pas très élégant, mais c'est simple. UNI représenterait le droit aux frais d'Uniswap.

Alors, où se situerait la capitalisation d'Uniswap compte tenu des revenus actuels de ~1,69 million de dollars ?

Si l'on considère son concurrent le plus proche, Kyber Network, avec un PER de 31, la capitalisation du token d'Uniswap atteindrait 52,39 millions de dollars. Cela dit, Uniswap a connu une croissance explosive au cours de l'année écoulée et les investisseurs pourraient accorder une valeur légèrement plus élevée à son token en termes de PER. Faisons passer le PER à 50.

Avec un PER de 50, la capitalisation d'Uniswap atteindrait 84,5 millions de dollars, surpassant celle de Kyber qui est actuellement de 76 millions de dollars.

Juste pour le plaisir, faisons passer le PER à 100 (ce qui est encore moins de la moitié de celui de Tesla). La capitalisation d'Uniswap atteindrait 169 millions de dollars, ce qui le placerait dans la fourchette des autres protocoles DeFi comme Augur (~158 millions de dollars) et Synthetix (~185 millions de dollars).

Conclusion

Les PER des tokens DeFi ont du sens étant donné que nombre de ces protocoles génèrent des flux de trésorerie et possèdent à leur tour des propriétés similaires à celles des actifs traditionnels.

Il est important de noter que les tokens DeFi ne sont pas susceptibles d'accumuler un premium monétaire (sauf peut-être le SNX) car ils alimentent principalement le protocole sous-jacent et ne sont pas utilisés comme un actif de réserve ou une réserve de valeur.

Il semble donc juste de considérer ces tokens DeFi de la même manière que les actifs traditionnels. Des tokens comme Synthetix et Nexus Mutual ont des PER assez faibles, ce qui indique que leur utilisation est élevée par rapport à leur capitalisation. Cela pourrait signifier qu'ils sont sous-évalués par le marché en général ou qu'ils ont peu de perspectives de croissance (ce qui est peu probable étant donné le caractère naissant de DeFi et le potentiel qu'elle recèle).

D'autre part, des tokens comme Augur et 0x ont des PER absurdement élevés, ce qui signifie que ces protocoles financiers ont du mal à accumuler des flux de trésorerie importants par rapport à leur capitalisation. Il semble que les investisseurs de ces crypto-actifs (1) surévaluent ces actifs ou (2) ont des attentes de croissance future extrêmement élevées.

Quoi qu'il en soit, l'examen des tokens DeFi selon le prisme des PER peut donner aux investisseurs une idée beaucoup plus claire de l’usage et des possibilités d'investissement à venir.

Il est également devenu évident que notre industrie naissante a encore un long chemin à parcourir avant de pouvoir rivaliser en termes de flux de trésorerie avec les banques crypto permissionnées et un encore plus long chemin pour rivaliser avec les entreprises traditionnelles.

🔎 Zoom sur l’auteur

Lucas Campbell est analyste chez Fitzner Blockchain Consulting & chez DeFi Rate. Il est tombé dans la marmite de la crypto alors qu'il étudiait l'économie à CU Boulder et est finalement devenu membre du conseil d'administration de CU Blockchain.

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🇬🇧 💬 🇫🇷 Cet article est une traduction d'un contenu original publié sur Bankless le 12 février 2020.