💭 La rĂ©flexion du mercredi  - Crypto-natives et crypto-fiat : complĂ©mentaires đŸ€ ou compĂ©titives ⚔ ?

Nic Carter, Ă  propos de la croissance des stablecoins sur Ethereum et ce que cela signifie pour la valeur de l'ETH


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Chers Bankless 👋 ,

Il existe actuellement plus de 20 milliards de dollars en stablecoins 🚀 !

La question est de savoir s'ils sont en symbiose mutualiste đŸ€ ou compĂ©titive ⚔ avec leurs rĂ©seaux hĂŽtes.

Nic se plonge dans les donnĂ©es 📊, il examine diffĂ©rents arguments et explore tout cela en profondeur dans l’article que nous vous proposons d'aujourd'hui.

Nous apprĂ©cions beaucoup la façon dont Nic prĂ©sente cette symbiose, il parle de souverainetĂ© monĂ©taire Ă  propos d’Ethereum, c’est vraiment l'une de nos façons prĂ©fĂ©rĂ©es de dĂ©crire ce systĂšme, en plus, il apporte ici Ă  cette comparaison une profondeur assez phĂ©nomĂ©nale.

Voici ce que nous avons rĂ©alisĂ© aprĂšs la lecture đŸ€Ż :

Et si les stablecoins devenaient dix fois plus importants - en terme de capitalisation - que les crypto-actifs natifs ?

Quel est le rĂŽle de la bande passante Ă©conomique trust-less ?

Tous ces arguments s'appliquent-ils Ă  Bitcoin ?

Bref, on arrĂȘte de se poser des questions, bonne lecture et Ă  trĂšs bientĂŽt 🙂 !

Let’s be Bankless 🏮 ,

- Jon &Brice


Visuel issu d’une collaboration entre Arke et BanklessFR, inspirĂ© de l’article qui suit. Un NFT contenant ce visuel et cet article a Ă©tĂ© Ă©mis Ă  40 exemplaires, au prix de 0,15 ETH par exemplaire. Nous, Arke et BanklessFR, partageons les bĂ©nĂ©fices de cette vente Ă  parts Ă©gales. Rendez-vous sur Rarible pour en savoir plus.


💭 LA RÉFLEXION DU MERCREDI

Crypto-natives et crypto-fiat : complĂ©mentaires đŸ€ ou compĂ©titives ⚔ ?

Durée de lecture : 19 min || Difficulté : difficile

Auteur : Nic Carter, associé chez Castle Island Ventures

La crypto-fiat a explosé ces derniers mois. J'entends par là les représentations de passifs bancaires, ou de systÚmes de dette, qui circulent sur les blockchains publiques sous la forme de reconnaissances de dette tokénisée. Ou, comme la plupart des gens les connaissent, les stablecoins. Ils sont assez populaires de nos jours :

Source : Coin Metrics - Le remarquable approvisionnement des stablecoins

De maniĂšre gĂ©nĂ©rale, ces tokens visent l’aspect rendement des monnaies comme le dollar amĂ©ricain, Ă©mises par des États souverains. Ils y parviennent de diverses maniĂšres. La plus simple consiste Ă  traiter le token comme un instrument au porteur qui donne Ă  son dĂ©tenteur le droit de rĂ©clamer un montant Ă©quivalent de dollars Ă©lectroniques dĂ©tenus par l'Ă©metteur. La volontĂ© de l'Ă©metteur d'augmenter et de diminuer l'offre en rĂ©ponse aux forces du marchĂ©, en conjonction avec un ensemble d'arbitragistes volontaires, garantit que le token se nĂ©gocie gĂ©nĂ©ralement Ă  sa valeur nominale (1 pour 1).

La deuxiĂšme approche consiste Ă  utiliser des garanties plus volatiles, par exemple les crypto-actifs natifs des blockchains publiques, pour crĂ©er des crypto-fiat. Cette mĂ©thode est plus complexe et moins efficace, dans la mesure oĂč il faut davantage de garanties pour crĂ©er une unitĂ© de crypto-fiat, puisqu'elle fluctue par rapport au taux de change ciblĂ©. En pratique, la paritĂ© est maintenue grĂące Ă  la combinaison du surdimensionnement de sa garantie (surcollatĂ©ralisation), de la gestion algorithmique Ă  la fois des risques et Ă  la fois des taux d'intĂ©rĂȘt. La nature “non bancaire” ou “crypto” du collatĂ©ral est un argument de vente Ă©vident. Enfin, vous avez un modĂšle dans lequel un groupe de fournisseurs de capitaux joue le rĂŽle de l’office de stabilisation des changes et est chargĂ© de mobiliser des fonds, pour dĂ©fendre le taux de change fixĂ©, en pĂ©riode de crise (et est rĂ©compensĂ© par un seigneuriage en pĂ©riode de croissance). (NDT - c'est le modĂšle du DAI)

La mĂ©canique prĂ©cise des systĂšmes des crypto-fiat n'a pas d'importance particuliĂšre dans le cadre de cet article. Supposons qu'ils fonctionnent raisonnablement bien et qu’ils continueront Ă  fonctionner Ă  l'avenir. La blockchain publique sur laquelle ils circulent n'a pas vraiment d'importance non plus - ces questions s'appliquent Ă  toute blockchain publique standard oĂč une unitĂ© native (BTC, ETH, etc.) coexiste avec des tokens libellĂ©s en dollars.

Récemment, alors que les tokens crypto-fiat en sont venus à représenter une plus grande partie du débit économique sur les blockchains populaires, des questions sont apparues quant à leur impact potentiel sur les systÚmes sous-jacents. Certains analystes les qualifient de "parasitaires", par rapport aux systÚmes sur lesquels ils circulent. La question est la suivante : si, pour ceux qui font des transactions, la crypto-fiat s'avÚre plus attrayante que l'unité native plus volatile, cela compromet-il entiÚrement la sécurité du systÚme ? Et qu'est-ce que cela signifie pour la crypto-native ?

Pour répondre à cette question, examinons briÚvement les modalité d'usage de la crypto-fiat. Quelle est leur taille ? Et remplacent-elles vraiment les crypto-monnaies natives ?

La dynamique des transactions de stablecoins

Je limiterai ici l'analyse à Ethereum, car c'est là que se trouvent environ 75 % des dollars tokenizés en circulation. Commençons par jeter un oeil aux différentes capitalisations.

Source : Coin Metrics - Capitalisation du marché, actifs basés sur Ethereum

Aujourd'hui, les crypto-fiat sur Ethereum reprĂ©sentent un peu plus de 7 milliards de dollars, alors que la capitalisation d’ETH est d'environ 24 milliards de dollars. Un Ă©chantillon non exhaustif des plus gros tokens (non stablecoins) sur Ethereum s'Ă©lĂšve Ă  environ 10 milliards de dollars. Ethereum a donc toujours un ratio "super poids lourd" (valeur des jetons non natifs / valeur des tokens natifs) infĂ©rieur Ă  1 (NDT : ça n’est plus vrai aujourd’hui, les tokens ERC-20 ont dĂ©passĂ© l’ETH en matiĂšre de capitalisation). Il est parfois affirmĂ© que si les tokens non natifs dĂ©passent la valeur du token natif alors ils mettraient la blockchain en danger de façon critique ; je ne vois aucune raison de croire que ce serait le cas. Cependant, si les tokens non natifs dĂ©passent l'unitĂ© native d'un facteur de 5, par exemple, cela pourrait ĂȘtre prĂ©occupant. Je m’attends Ă  ce que que l’aspect super poids lourd soit une caractĂ©ristique Ă  long terme de pratiquement toutes les blockchains supportant des tokens. (NDT : C’est encore relativement vrai, 49G $ pour tous les tokens ERC-20s aujourd’hui vs 42G $ pour l’ETH)

Qu'en est-il des flux financiers ? Le débit économique réel permis par ces systÚmes est sans doute plus important. Les stablecoins représentent encore une part relativement faible (mais croissante) des transactions on-chain. Les transactions qui donnent lieu à des transferts d'ETH sont encore plus nombreuse, alors que pour les autres tokens elles ont été marginalisées.

Source : Coin Metrics - Nombre de transactions Ethereum par type

Le plus important reste sans doute la valeur rĂ©elle des transactions on-chain. Vous pouvez voir que, bien qu’elles reprĂ©sentent moins de transactions, les crypto-fiat en sont venues Ă  dominer le dĂ©bit en terme de transaction en dollars sur Ethereum. Les autres tokens ERC-20 sont pratiquement insignifiants Ă  ce niveau. Notez que ces donnĂ©es sont trĂšs imprĂ©cises, et que je compte sur les ajustements effectuĂ©s par l'Ă©quipe de Coin Metrics pour filtrer toutes les transactions issues de comportements qui pourraient fausser les rĂ©sultats.

Source : Coin Metrics - Valeur transactionnelle ajustée par type

Si vous le reprĂ©sentez en termes de parts de marchĂ©, vous pouvez voir l’USDT grignoter du terrain Ă  l’ETH. MĂȘme en laissant l’USDT de cĂŽtĂ©, d'autres stablecoins comme l'USDC, le BUSD et le DAI reprĂ©sentent une valeur transactionnelle considĂ©rable.

Source : Coin Metrics - Part relative de la valeur transactionnelle - Actif basés sur Ethereum

Les gros pics que vous voyez au niveau de "Other ERC20s" sont principalement liĂ©s aux tokensales (NDT : vente de tokens). Le premier, trĂšs grand, est la tokensale d'Augur et la grande chute - mi 2018 - est le moment oĂč EOS est passĂ© sur son mainnet (NDT : rĂ©seau principal). Les autres pics comprennent les activitĂ©s liĂ©es Ă  ZRX, Enigma, BNB, LEO et Chainlink. Cependant, Ă  mesure que les tokensales ont perdu de leur popularitĂ© et que le nombre de tokens qui n'utilisaient qu'Ethereum comme point de dĂ©part pour ensuite lancer leur propre mainnet, sont passĂ©s Ă  l'Ă©tape suivante, l'influence relative des ERC20 a diminuĂ© et la crypto-fiat est passĂ©e au premier plan.

En combinant ces graphiques, vous pouvez déduire que les stablecoins correspondent à une grande part de la valeur transactionnelle totale, avec une base monétaire relativement petite. Le calcul simpliste de la vélocité (une mesure du nombre de fois qu'une unité donnée change de main dans une année) confirme cette conclusion.

Source : Coin Metrics - VĂ©locitĂ© (par rapport aux 12 derniers mois et au nombre d’unitĂ©s actuel, ajustĂ© Ă  la valeur transactionnelle)

Les stablecoins prĂ©sentent des vĂ©locitĂ©s trĂšs Ă©levĂ©es par rapport aux crypto-natives : ils sont bien plus utilisĂ©s que les crypto gĂ©nĂ©riques pour faire des transactions (le BTC a une vĂ©locitĂ© tout aussi faible et mĂȘme Ă  un seul chiffre). Cela n'est pas vraiment surprenant. Nous savons que les stablecoins ont effectivement pris le dessus dans le cas d'usage des Ă©changes entre crypto-banques (marchĂ© crypto centralisĂ©/CEX) et sont maintenant utilisĂ©s dans de nombreuses rĂ©gions du monde comme des substituts non bancaires du dollar.

Enfin, il est important de noter que les transactions avec des stablecoins sont trĂšs diffĂ©rentes des transactions avec des ETH. Ces derniĂšres ont tendance Ă  ĂȘtre beaucoup plus petites, de l'ordre de quelques dizaines de dollars, alors que votre transaction typique en stablecoins transfĂšre des milliers de dollars de valeur.

Source : Coin Metrics - Valeur mĂ©diane d’une transaction, moyenne glissante de 50j (valeurs aberrantes supprimĂ©es)

Le noyau dur d'utilisateurs de stablecoins est encore relativement petit. À ce jour, seules environ 1,3 million d'adresses parmi les diffĂ©rents stablescoins d'Ethereum dĂ©tiennent plus d'un dollar sur leurs wallets ; le chiffre Ă©quivalent pour l’ETH est de 12 millions. Nous avons donc un nombre d'utilisateurs plus petit, mais des utilisateurs extrĂȘmement engagĂ©s, actifs, faisant des transactions rĂ©guliĂšrement, qui utilisent des stablecoins pour des transactions importantes et frĂ©quentes, sur une base monĂ©taire plus petite. Il convient de souligner une fois de plus que nous ne pouvons pas savoir avec certitude si ces transactions remplacent des transactions en ETH ou si elles ne font que s’ajouter aux autres ; mais par contre elles sont toutes en concurrence pour le mĂȘme blockspace et, toutes choses Ă©tant Ă©gales par ailleurs, la transaction la plus importante devrait ĂȘtre prĂȘte Ă  supporter des frais plus Ă©levĂ©s.

Étant donnĂ© que les stablecoins ont atteint une telle popularitĂ©, en une pĂ©riode relativement courte, il n'est pas trop exagĂ©rĂ© d'imaginer un monde oĂč la grande majoritĂ© des transactions sur Ethereum sont libellĂ©es en dollars. Le risque de change pendant la durĂ©e de la transaction (ou du contrat) semble ĂȘtre si peu supportable qu'il oblige les nĂ©gociants Ă  utiliser des actifs non natifs. Je ne sais pas si les magiciens d'Ethereum ont envisagĂ© cette possibilitĂ©, mais maintenant qu'elle semble concevable, il est intĂ©ressant d'en considĂ©rer les implications.

Le développement de la crypto-fiat aide-t-il ou nuit-il au systÚme Ethereum ?

La dollarisation de l’ETH

Une simple boucle de rĂ©troaction fait fonctionner les systĂšmes crypto-Ă©conomiques. Les utilisateurs trouvent attractif un certain type de blockspace, ils se munissent donc de l'unitĂ© native de la blockchain concernĂ©e pour effectuer des transactions. Ils paient Ă©galement des frais avec ces unitĂ©s natives. Cette demande de dĂ©tention (conserver une unitĂ© native pendant une pĂ©riode de temps non nulle) est une source de pression acheteuse. L'apprĂ©ciation de l'unitĂ© native se rĂ©percute Ă  son tour sur la sĂ©curitĂ© (et, Ă©ventuellement, certains pools de capitaux comme les fonds pour les dĂ©veloppeurs), car la sĂ©curitĂ© est gĂ©nĂ©ralement fonction de l'Ă©mission et du prix de l'unitĂ© en question. À mesure que la sĂ©curitĂ© et donc les garanties de paiement augmentent, le blockspace devient plus attrayant. Dans un monde avec la preuve d’enjeu, cela est simplifiĂ© : la sĂ©curitĂ© est prĂ©sumĂ©e ĂȘtre une fonction de la capitalisation totale. Si vous pouvez inciter les opĂ©rateurs Ă  acheter, dĂ©tenir et utiliser l'unitĂ© native pour des contrats Ă  long terme ou des garanties de paiement, cette demande devrait se manifester dans le prix, ce qui rend le systĂšme plus sĂ»r.

Les stablecoins détruisent quelque peu ces concepts. Non seulement ils remplacent potentiellement la demande de l'unité native comme moyen de rÚglement, mais ils obligent aussi les opérateurs à jongler avec plusieurs devises, l'une pour les paiements réels, l'autre pour le paiement des frais. Imaginez que vous faites un virement bancaire et qu'on vous demande d'honorer les frais de virement de 10 dollars sous la forme d'actions de votre banque. Vous préférerez probablement payer les frais en dollars. (Je me dois de noter que des propositions existent pour liquider les tokens contre de l'ETH, en arriÚre-plan, afin que les utilisateurs puissent effectuer des transactions sans avoir à posséder de l'ETH).

Il y a cependant des exceptions. Le DAI est garanti par l'ETH en arriĂšre-plan, donc mĂȘme lorsqu'il est utilisĂ© comme unitĂ© de base pour une transaction, il tĂ©moigne toujours d’une dĂ©tention d'ETH. Le DAI a cependant lĂ©gĂšrement compromis cette vision de garantie trust-less en introduisant, dans le mix de garanties, l'USDC, le BAT et le WBTC. Pour l'instant, le moyen d’échange le plus important (mesurĂ© en dollars) sur Ethereum est l’USDT, qui est garanti par des dollars dans un rĂ©seau de banques offshore. Si l'approche du DAI est bien plus Ă©lĂ©gante en termes de maintien de la boucle de rĂ©troaction “demande pour effectuer des transactions âžĄïž demande pour la dĂ©tention d’ETH âžĄïž sĂ©curitĂ© âžĄïž demande pour effectuer des transactions”, le DAI ne reprĂ©sente qu'une fraction relativement faible du marchĂ© des stablecoins. MĂȘme certains cas d'utilisation de la DeFi qui Ă©taient au dĂ©part du ressort exclusif du DAI ont commencĂ© Ă  ĂȘtre traitĂ©s par l'USDC, plus banal et soutenu par le dollar. Les stablecoins soutenus par le dollar sont tout simplement moins chers Ă  Ă©mettre. Alors que les stablecoins garantis par de l'ETH promettent une vision harmonieuse des unitĂ©s de compte stables tout en conservant l'unitĂ© native comme garantie, il semble que les stablecoins gĂ©nĂ©riques garantis par des fiats ont le dessus pour le moment.

Les protocoles ont leur propre monnaie souveraine

Je trouve utile de rĂ©flĂ©chir au problĂšme dans le contexte des États-nations qui gĂšrent leur propre monnaie. Ils sont confrontĂ©s Ă  des problĂšmes trĂšs similaires : comment faire respecter un monopole local pour leur monnaie souveraine et s'assurer qu'elle conserve sa valeur. Parfois, ces États Ă©chouent dans cette tĂąche et subissent une substitution de monnaie de la part de leurs citoyens ; c'est ce qu'on appelle la dollarisation. On pourrait dire que, tout comme au Venezuela, le royaume d'Ethereum est menacĂ© de dollarisation en ce moment mĂȘme. La question est de savoir si Ethereum dispose des outils nĂ©cessaires pour rĂ©sister Ă  ce phĂ©nomĂšne ou, du moins, pour le dĂ©manteler.

En tant qu'autoritĂ© souveraine locale, Ethereum (le protocole) confĂšre Ă  l'ETH (l'unitĂ© monĂ©taire) certains privilĂšges, de la mĂȘme maniĂšre que le gouvernement amĂ©ricain accorde des privilĂšges au dollar. Examinons briĂšvement ce qui donne sa force au dollar. C'est une conjonction de privilĂšges explicites et de propriĂ©tĂ©s Ă©mergentes qui rĂ©sultent de systĂšmes que les États-Unis garantissent et maintiennent.

Les privilĂšges explicites du dollar comprennent :

  • Le fait que ce soit la seule monnaie que le TrĂ©sor accepte pour le paiement des impĂŽts

  • Les lois sur le cours lĂ©gal qui dĂ©finissent les billets de la RĂ©serve fĂ©dĂ©rale comme un moyen valable et lĂ©gal (en anglais) de rĂ©gler les dettes et de payer les biens et services

  • La crĂ©ation par le gouvernement amĂ©ricain d'obligations fiscales, obligeant les entreprises et les particuliers Ă  acquĂ©rir ou Ă  conserver des dollars pour payer des impĂŽts (s'ils rĂ©alisent un profit / gĂ©nĂšrent un revenu suffisant)

  • L'exonĂ©ration de l'impĂŽt sur les plus-values du fait de l'apprĂ©ciation du dollar, contrairement aux devises Ă©trangĂšres

Il existe aussi quelques caractéristiques émergentes qui soutiennent la valeur du dollar :

  • Le gouvernement amĂ©ricain accepte seulement le dollar en Ă©change de bons du TrĂ©sor, largement considĂ©rĂ©s comme la forme la plus sĂ»re de dette publique

  • L'achat de titres domiciliĂ©s aux États-Unis, comme les actions ou les obligations, nĂ©cessite des dollars

  • Plus gĂ©nĂ©ralement, les États-Unis sont le garant du systĂšme monĂ©taire du commerce international de l'aprĂšs-guerre, ce qui fait du dollar un moyen d’échange, tant au niveau des États-Unis qu'au niveau international

  • Les États-Unis maintiennent des accords de longue date avec des pays comme l'Arabie Saoudite, dans lesquels ils acceptent de libeller la vente de pĂ©trole en dollars et, en Ă©change, de recevoir une protection et une assistance militaire de la part des États-Unis

  • Le dollar a tendance Ă  ĂȘtre plus fiable et plus stable que les autres devises, il est donc considĂ©rĂ© comme un moyen de prĂ©server le pouvoir d'achat, mĂȘme en dehors des États-Unis

Contrairement Ă  la croyance populaire, rien n'empĂȘche rĂ©ellement les AmĂ©ricains d'utiliser une autre monnaie comme moyen d’échange, si ce n'est le fait qu'elle serait vraiment inefficace, qu'elle entraĂźnerait l'exposition Ă  des frictions comme l'imposition des plus-values, et que les nĂ©gociants devraient de toute façon acquĂ©rir des dollars Ă  des fins fiscales. Il est quelque peu rĂ©ducteur de considĂ©rer la fiscalitĂ© comme le seul moteur de la valeur du dollar (comme le font de nombreux individus lorsqu'on leur pose la question). Si les États-Unis confĂšrent au dollar certaines qualitĂ©s explicites, on pourrait dire qu'ils cultivent en rĂ©alitĂ© un environnement oĂč il est gĂ©nĂ©ralement bon de dĂ©tenir des dollars. Ces facteurs se combinent pour crĂ©er une trĂšs forte demande de dollar, tant aux États-Unis qu'Ă  l'Ă©tranger.

Il convient Ă©galement de mentionner que certains pays imposent des contrĂŽles de capitaux pour empĂȘcher que leur monnaie ne surnage sur le marchĂ© libre. Au lieu de cela, ils rĂšglent le cĂŽtĂ© demande de l'Ă©quation en interdisant tout bonnement Ă  leurs citoyens de se sĂ©parer de la monnaie du pays pour celle d’un autre. Il va sans dire que les crypto, en l'absence d'un gouvernement ou d'une armĂ©e, n'ont pas les moyens d'imposer quoi que ce soit qui ressemble Ă  des contrĂŽles de capitaux. Au contraire, elles sont mondialisĂ©es, ne prĂ©sentent aucune friction et sont trĂšs facilement transfĂ©rables.

Comment Ethereum se situe-t-il ? Ce n'est pas un État-nation et il n'a pas la capacitĂ© d'intervenir directement dans l'Ă©conomie comme le ferait un gouvernement. De plus, il est inextricablement liĂ© aux marchĂ©s des crypto et ne peut empĂȘcher la libre circulation des capitaux. L'essor de la crypto-fiat ne peut pas vraiment ĂȘtre entravĂ© par des contrĂŽles de capitaux. NĂ©anmoins, Ethereum peut confĂ©rer Ă  l'ETH certains privilĂšges. En empruntant ces arguments courants (anglais) pour expliquer pourquoi l'ETH aura de la valeur, commençons par les privilĂšges explicites de l'ETH :

  • L'ETH est l'unitĂ© par dĂ©faut pour le paiement des frais, et le paiement des frais est obligatoire pour envoyer une transaction

  • Les frais de transaction qui concernent l'ETH sont "rĂ©duits" par rapport aux tokens : l'envoi d'ETH nĂ©cessite 21 000 unitĂ©s de gaz alors que les tokens nĂ©cessitent plus de 40 000 unitĂ©s de gaz

  • Une partie des frais payĂ©s en ETH sera probablement brĂ»lĂ©e (si l'EIP-1559 est acceptĂ©e, voir ce hors sĂ©rie)

Les caractĂ©ristiques Ă©mergentes de l’ETH sont les suivantes :

  • L'ETH est utilisĂ© comme garantie dans les smarts contracts sur Ethereum et est un moyen de paiement pour les applications intra-protocole (comme Maker)

  • Une fraction importante de l'ETH peut ĂȘtre bloquĂ©e lorsque la preuve d’enjeu sera effective

  • L'ETH est la monnaie de rĂ©serve pour l'Ă©mission de tokens sur la plate-forme (comme les ICOs) et, plus gĂ©nĂ©ralement, comme monnaie de base (aux cĂŽtĂ©s de BTC) pour le marchĂ© crypto au sens large

  • L'ETH fait l’objet de spĂ©culation ; certaines personnes prennent position sans raison particuliĂšre

Pour aborder briĂšvement les arguments les moins convaincants : les ICOs semblent faire partie du passĂ© et ne reviendront pas de sitĂŽt. Alors que de nombreux altcoins s'Ă©changent contre l’ETH, leurs paires dominantes sont BTC et de plus en plus USDT. La spĂ©culation seule n'est pas une source suffisante de demande pour amener le marchĂ© Ă  l'Ă©quilibre, et la prĂ©sence de cette spĂ©culation ne permet aucune analyse utile. Le verrouillage d’ETH par le biais de la PoS (proof of stake / preuve d’enjeu) ne garantit pas son apprĂ©ciation - il est toujours possible d'avoir une part des ETH verrouillĂ©e, tout en ayant une faible vĂ©locitĂ©, avec des nĂ©gociants courts termistes utilisant l'ETH non verrouillĂ© selon leurs besoins. ConsidĂ©rez aussi le fait que les crypto Ă  masternode comme le Dash n'ont pas Ă©tĂ© Ă©pargnĂ©es par la dĂ©prĂ©ciation des prix, mĂȘme si une part importante des Dash Ă©tait bloquĂ©e dans les masternodes.

Les arguments les plus convaincants en faveur de l’apprĂ©ciation de la valeur de l'ETH au long terme se rĂ©sument, Ă  mon avis, Ă  l'usage de l'ETH en tant qu'actif nĂ©cessaire au paiement des frais, et Ă  la capacitĂ© d'Ethereum Ă  conserver la valeur de l'ETH, une capacitĂ© similaire Ă  celle des États-Unis par rapport au dollar. La tĂąche consiste Ă  cultiver un environnement dans lequel il est gĂ©nĂ©ralement bon de dĂ©tenir et d'utiliser de l'ETH. Plus prĂ©cisĂ©ment, l’ETH doit Ă©viter deux adversaires communs que sont l’abstraction des frais et l’abstraction du moyen de paiement.

L’abstraction des frais

En ce qui concerne les frais, la communautĂ© Ethereum semble fermement unie contre l'idĂ©e de payer des frais avec autre chose que l'ETH. Il est Ă  noter qu'il n'existe aucune rĂšgle qui stipule qu'un utilisateur doive payer un mineur en ETH pour que sa transaction soit incluse dans un bloc. Ils peuvent toujours effectuer un paiement par une voie alternative. Cela dit, le protocole d'Ethereum lui-mĂȘme Ă©rige des barriĂšres importantes au paiement de frais autres qu’en utilisant l'ETH. Non seulement les Ethereans sont trĂšs sensibles Ă  la menace reprĂ©sentĂ©e par l’abstraction des frais, mais le contrat social plus mallĂ©able d'Ethereum permettrait probablement de modifier le protocole si l’abstraction des frais devait se dĂ©velopper. Il semble dĂ©jĂ  que l'EIP-1559 sera adoptĂ©e, l’EIP qui apporte des modifications importantes Ă  la logique des frais sur Ethereum.

Si vous faites un zoom arriĂšre, insister pour que les frais soient payĂ©s en ETH (puis les brĂ»ler, rĂ©compensant ainsi efficacement les dĂ©tenteurs d'ETH au dĂ©triment des revenus des validateurs) me semble ĂȘtre une forme simple de prĂ©lĂšvement de charges. Imaginez un scĂ©nario absurde dans lequel le protocole imposerait des frais colossaux de 0,5 ETH par transaction. Soit les utilisateurs mettraient au point une mĂ©thode hors bande pour payer les validateurs (ce qui, j'imagine, est possible avec un peu de crĂ©ativitĂ©, mĂȘme si le protocole lui-mĂȘme l'interdit), soit ils migreraient vers une chaĂźne alternative sans cette taxe onĂ©reuse.

Si les architectes du protocole Ethereum sont libres de le bricoler Ă  leur guise, il y a toujours le risque qu'ils rendent la chaĂźne moins attrayante pour les utilisateurs. Tant la nature obligatoire du paiement des frais en ETH, que le fait de retirer cette redevance aux validateurs et de l'utiliser pour rĂ©compenser les dĂ©tenteurs d’ETH Ă  la place, pourraient dĂ©courager les prĂ©sumĂ©s utilisateurs de se servir d’Ethereum. Une autre blockchain qui permettrait aux utilisateurs de payer les frais en dollars tokenizĂ©s plutĂŽt que de forcer les utilisateurs Ă  jongler avec plusieurs devises pourrait bien utiliser cette faiblesse pour s'emparer de parts de marchĂ©.

L’abstraction du moyen d’échange

Comme pour le dollar, rien n'oblige Ă  utiliser l'ETH comme moyen d’échange sur le systĂšme Ethereum. Et c'est bien cette caractĂ©ristique du systĂšme qui est menacĂ©e. Il semble probable que les frais soient toujours libellĂ©s en ETH, mais les frais reprĂ©sentent une fraction relativement faible de la demande, s'Ă©levant Ă  seulement 800 ETH par jour aux taux actuels. Et l’ETH des frais peut ĂȘtre achetĂ© Ă  grande vĂ©locitĂ©, juste Ă  temps, ce qui minimise leur impact sur la demande. Il est bien plus important pour l’ETH de conserver son statut de principal moyen de transaction sur la blockchain.

Si la crypto-fiat s’établit fermement dans la blockchain et  qu’elle marginalise les unitĂ©s natives, la valorisation de l'unitĂ© native en souffrira. Les burns et le staking affectent le cĂŽtĂ© de l'offre de l'Ă©quation - ce qui importe, c'est la demande. Cependant, les Ethereans ne doivent pas dĂ©sespĂ©rer. Bien que les stablecoins aient leur moment de gloire et Ă©clipsent le volume des transactions d'ETH pour l'instant, elles ne sont pas de parfaites marchandises de substitution. Les stablecoins soutenus par Fiat portent un bagage juridique et rĂ©glementaire qui pourrait Ă©loigner les utilisateurs Ă  tout moment. Elles ne sont pas exemptes de problĂšmes : elles dĂ©pendent d'un ensemble de banques consentantes et d'un Ă©metteur “bienveillant”. Le risque de contrepartie est toujours prĂ©sent. Certains cas d'utilisation on-chain nĂ©cessiteront toujours des garanties vĂ©ritablement natives et trust-less.

Un calice empoisonné ?

La bonne nouvelle, c'est que les stablecoins semblent impliquer une pression sur les frais d’Ethereum. Bien que les opinions varient, je suis gĂ©nĂ©ralement d'avis que pour ĂȘtre viable Ă  long terme, la plus grande partie possible de la rĂ©munĂ©ration des validateurs devrait se faire sous forme de frais (plutĂŽt que d'Ă©mission), et qu'un marchĂ© des blocs robuste est hautement souhaitable. Les frais sont une forme de revenu pour la blockchain, et le fait d'avoir des flux rĂ©guliers vous donne beaucoup d’options. Si vous ne regardez que les transactions en USDT sur Ethereum, vous pouvez constater que les pĂ©riodes de forte charge coĂŻncident avec les pics de frais.

Source : Coin Metrics - Nombre de transactions en USDT sur Ethereum contre le cumul journalier de frais en ETH

Notez la forte hausse de septembre 2019 qui s'est traduite par une pression sur les frais avec un certain retard, le creux en janvier avec la chute des transactions d’USDT et les frais qui ont augmentĂ© en avril avec la reprise de l'USDT. Bien sĂ»r, il y a d'autres variables qui s’ajoutent, une analyse plus complĂšte serait donc la bienvenue, mais une demande abondante de transactions de grande valeur signifie toujours plus de personnes prĂȘtes Ă  payer des frais, ce qui n'est pas une mauvaise chose.

Un inconvĂ©nient des actifs non natifs couramment citĂ© est leur potentiel Ă  introduire une valeur extractible par les mineurs (MEV). Et si les possibilitĂ©s de MEV provenant de tokens non natifs deviennent trĂšs importantes par rapport Ă  la valeur de la garantie sous-jacente qui sĂ©curise le rĂ©seau, alors peut-ĂȘtre qu'un dĂ©sĂ©quilibre pourrait se dĂ©velopper et pourrait ĂȘtre exploitĂ©. La rĂ©ponse commune est que les tokens non natifs ne sont pas protĂ©gĂ©s uniquement par des mesures crypto-Ă©conomiques, mais par des contraintes juridiques et institutionnelles en dehors du protocole. Par exemple, comme les stablecoins peuvent en rĂšgle gĂ©nĂ©rale ĂȘtre gelĂ©s par leurs Ă©metteurs, le vol de l'USDT ou de l'USDC pourrait ne pas en valoir la peine. Mais la question est alors de savoir pourquoi s'embĂȘter Ă  utiliser ces reconnaissances de dette on-chain, si la sĂ»retĂ© des paiements est en fait fonction de la bienveillance de l'Ă©metteur. S'il ne s'agit que de crĂ©ances notĂ©es dans une base de donnĂ©es tenue en dernier ressort par une personne morale, pourquoi s'embĂȘter Ă  mettre en place une blockchain publique contraignante, et non une sidechain plus centralisĂ©e ?

En fin de compte, il semble qu'un certain degrĂ© d'abstraction des moyens de paiement se produise actuellement, pour une simple raison Ă©conomique - exprimer des contrats Ă  moyen et long terme en garanties volatiles est simplement une expĂ©rience sous-optimale. Les Ethereans doivent espĂ©rer que les stablecoins garantis par l'ETH deviennent plus importants, ou que les stablecoins sous la gestion d’un tiers subissent une sĂ©rie de pertes de confiance, rappelant aux utilisateurs pourquoi les crypto-natives trust-less sont si puissantes. Le risque d'abstraction des frais semble attĂ©nuĂ© pour l'instant, mais les magiciens d’Ethereum devraient se mĂ©fier des alternatives. La recherche excessive de rendement et l'intermĂ©diation peuvent pousser les utilisateurs vers des concurrents qui accueilleraient favorablement les stablecoins et qui maintiendraient une attitude plus souple vis Ă  vis des frais.


❓ Question abordĂ©e


🔎 Zoom sur l'auteur

Nic Carter est le cofondateur de Coinmetrics, une banque de données on-chain que nous utilisons réguliÚrement dans Bankless. Il a également été le premier crypto-analyste de Fidelity et est maintenant associé chez la société de capital-risqueCastle Island Ventures.


✔ ComplĂ©ter le Skill Cube

Dans cet article nous avons abordĂ© comment deux types de monnaies peuvent interagir et entrer (ou non) en compĂ©tition sur la mĂȘme blockchain. Nous avons aussi Ă©voquĂ© trĂšs rapidement l’aspect protocolaire du DAI et de l’ETH, ainsi que la face bancaire de l’USDC ou de l’USDT. 


🇬🇧 💬 đŸ‡«đŸ‡· Cet article est une traduction d'un contenu original publiĂ© sur Bankless le 7 mai 2020. Elle a vu le jour grĂące aux diffĂ©rentes contributions de Jon, de Sid, de Vin et de Yoann.


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